【术与道】选股因子,市值大小效果迥异
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【术与道】选股因子,市值大小效果迥异

经过学界多年研究,跑赢大市的因子(factor)已获广泛讨论,但有些细节仍值得我们关注,实践相关策略时便能避重就轻;以著名的价值因子为例,有研究指出,其溢价(premium)主要见于细市值股,亦即是说,以传统价值投资法买大市值股,未必有优势。

其中一个研究审视1986年的美股数据,发现纽交所市值最大的40%股票并无出现具统计显著性的价值溢价,换言之,如果在美国市场进行价值投资,集中于细市值股胜算较高,不过细市值股一般流动性较小,波幅较高,对投资者来说,特别是大型机构,可操作空间有限。

市值大小效果迥异

事实上,市值也是另一个跑赢大市的因子,不过经风险调整后,表现并非十分理想,主因亦是细市值股的波幅高,此外,市值溢价主要体现在蚊型股身上,买入流动性较佳的细市值股效果或打折。

美国华顿商学院(Wharton School)教授Jeremy Siegel曾统计,市值最小的10%股票相对资本资产定价模型(CAPM)有近9.6%的超额回报,但市值最小的10%至20%股票超额回报急降至3.6%,跌6个百分点。在价值和市值因子都有瑕疵的时候,不妨将两个因子结合以提高胜算,买入一篮子细市值价值股。

大家当然可以学「超级投资者」施洛斯的极度分散价值投资法,惟散户资金有限,比较可行都是以交易所买卖基金(ETF)出击,Vanguard的细市值价值ETF(VBR)是其中一个选项,2010年至今总回报近132%,跑赢标普500指数ETF(SPY)约9个百分点。

差不多7年才跑赢9个百分点,相信很多人都不满意,而且还未经风险调整,反映了跑赢大市的难度。

若不想买流动性差、波幅高的小市值股,想买市或大市值股,则动量因子值得考虑。事缘有研究指出,绝对动量应用在大市值股,风险回报比最佳,更胜应用在小市值股。

小市值股波幅较高,逻辑上取之作market-timing有可为, 但不知道为什么,大市值股的动量溢价更可观;从数据看,主因按动量买卖大价股能降低波幅而保持回报。

有说趋势投资捕捉转角位需要一定时差,市场往往先炒大市值股后炒小市值股,大股比细股领前,有助缩窄避险或重投升浪的时差。

结合不同指标较佳

除了动量能够提升投资回报,质素也可以,不同研究有不同定义,有些视财务实力为质素、有些视毛利率、有些视股本回报率,不一而足。以毛利率为例,数据显示,从1963年至2012年期间,有高毛利率的美股显著跑赢低毛利率的股份,即使高毛利率股拥有较高的市账率。

有研究将多种与质素相关的策略结合,如F-Score、 Greenblatt的神奇公式等,发现毛利率与价值因子结合有较强的表现,另外亦有证据说明,高股本回报率、强现金流、低杠杆的综合质素因子与价值结合,提供最佳的风险回报。

总结上述,就算对个别因子已经耳熟能详,具体的应用仍须小心。一般而言,结合不同因子的模型表现较好,而个别因子也可以综合不同指标,例如,以市账率作为价值因子,表现或不及有两三个指针的价值因子。(方立祺 / 运筹制胜)