华泰证券研究所晨报(2017.05.16)
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华泰证券研究所晨报(2017.05.16)

宏观与策略
宏观: 制造业投资回落,地产投资仍强劲

经济缓慢回落,金融去杠杆强度主要看市场承受力
4 月宏观经济总体呈现缓慢回落态势,但短期不存在快速回落可能。“金融监管加强将很快
负向冲击实体经济”的观点非常不可取,一季度经济向好确实存在一定的周期性因素,但
如果主要动力是基建和房地产,终究会面临回落,我们认为这一回落趋势仍将是缓慢的。
利率的快速上升,传导至实体经济也将是一个缓慢的过程,尤其是中国一些主体存在预算
软约束的问题。未来一段时间,金融去杠杆的强度仍将主要取决于市场的承受力,目前市
场阶段性企稳的信号明显。
4 月工业增加值同比+6.5%,当月回落符合我们判断
4 月工业增加值同比+6.5%重新回落到+7%以下,符合我们判断,证明经济全面复苏暂不
可期。结构中采矿业增加值从年初以来降幅持续收窄;制造业、电力燃气水生产和供应业
增加值均有所回落。高频数据显示 4 月份 6 大集团耗煤量同比增速相对前值回落,对应发
电量当月同比+5.4%增速回落。另外,汽车产量 4 月份当月同比仅有+0.3%,同比增速从
去年 9 月份的+31.5%一路滑落,与汽车消费的下行态势相符。
耐用品消费稳健,消费维持高位
4 月社会消费品零售总额同比增长 10.7%,前值 10.9%,小幅回落 0.2 个百分点,仍然维
持较高水平。分项来看,文化办公用品类消费回落 13.4 个百分点至 3.8%,建筑及装潢材
料、家用电器、汽车等耐用品消费增速分别回落 4.4、2.2、1.8 个百分点至 13.4%、10.2%
和 6.8%。4 月消费增速仍然较为乐观,其中,石油及制品消费上升 0.8 个百分点至 12.1%,
建筑及装潢材料、家用电器和音像器材、家具类消费在前期地产销售带动下仍然处于 10%
以上较高水平。未来关注地产销售不确定性及二手车限迁政策落实效率对汽车消费的拉
动。
1~4 月投资累计+8.9%,制造业投资随 PPI 下行显现回落
1-4 月固定资产投资累计同比+8.9%,其中制造业+4.9%,基建+18.2%(全口径)/+23.3%
(统计局口径),地产投资+9.3%。制造业投资开始显现回落,我们年初预判盈利修复推
动制造业投资上半年温和反弹,反弹走势可能在年中随 PPI 下行迎来拐点,得到初步验证。
基建投资增速与我们的预测非常接近,仍然维持较强发力,结构中政府主导的道路运输、
水利公共设施管理业仍维持高增长,1-4 月累计同比分别为+24.6%和+27.5%。
民间投资与制造业同步回落,但 PPP 涉及领域仍维持高增速
1-4 月民间固定资产投资累计同比+6.9%(前值+7.7%)与制造业同步回落,在整体投资
中的占比为 61%。民间投资结构当中,制造业占比 44.3%,累计同比增长+4.4%,增速较
前值回落 1 个百分点。此外,民间投资当中的公共设施管理业(隶属基建投资)累计同比
+31.4%,与政府主导 PPP 模式引入民间资本参与市政工程等领域关联紧密。
地产投资仍强劲,中期内不会失速
4 月商品房销售增速再度放缓,一是由于高基数拖累,二是由于一二线城市限购不断强化。
推算的非 30 大中城市销量同比降 4.8 个百分点至+22.9%,仅有轻微回落,表明三四线去
库存仍在继续。4 月房地产投资同比+9.6%、1-4 月同比+9.3%均较前值上升。近半年期房
销售火爆,地产投资有支撑,同时也不能低估新开工对投资的支撑作用。1-4 月房屋新开
工面积增速(+11.1%)已经超过竣工面积增速(+10.6%),同时 1-4 月购地面积(+8.1%)
和土地成交价款(+34.2%)均创下近年来新高。因此地产投资不会失速,我们维持中期
内地产投资增速保持稳健的判断。
风险提示:经济下行超预期,政策落地不及预期。

轻工制造: 家居 Q2 值得期待,纸种格局分化

家居:Q2 值得期待
一季度主要家居企业普遍业绩表现不俗,考虑到大部分企业一季度新开店有限,我们认为
收入增长主要是地产拉动、营销效率提升、品类扩张等带来的同店增长贡献。根据我们调
研结果,家居企业 5 月之后将逐步加快招商、开店的速度,且家居消费逐步进入旺季,我
们预计二季度家居企业收入将环比提速。
造纸:逐步分化,景气下行风险较小
纸种格局分化,文化纸上周上涨 1%,从 2016 年 12 月至今累计提价 1100 元/吨;白卡纸
价格保持稳定,目前进入限产保价的阶段;箱板瓦楞纸随废纸价格企稳回升。落后产能淘
汰带来的供给收缩短期不可逆转,龙头企业新产能投放有限,我们认为 2017 年造纸景气
下行风险较小。
个股推荐
个股方面,推荐索菲亚(定制家居领跑者,护城河显著,成长性确定,积极向橱柜、木门
等新品类拓张)、喜临门(三四线市场品牌渠道优势显著,内销有望提速,当前估值较低)、
大亚圣象(公司治理改善提升盈利逻辑持续,圣象品牌在三四线市场品牌影响力显著)、
顾家家居(内销沙发品牌、渠道优势显著,大家居布局逐渐成型),裕同科技(国内纸包
装龙头企业,技术领先,客户关系稳定)。
行情回顾
上周(2017 年 5 月 8 日-2017 年 5 月 12 日)轻工制造指数下跌 3.86%,同期沪深 300 指
数上涨 0.08%。在 28 个一级行业指数中,轻工指数涨幅排名第 21 位;轻工二级子板块造
纸、包装印刷、家用轻工指数周涨幅分别为-3.02%、-5.73%、-3.48%。个股方面,周涨
幅居板块前五的个股分别为:德尔未来(8.08%↑)、纳尔股份(7.02%↑)、索菲亚(5.58%
↑)、永吉股份(4.46%↑)、广东甘化(4.17%↑);跌幅居前的个股分别为陕西金叶(21.31%
↓)、珠海中富(20.92%↓)、升达林业(18.96%↓)、群兴玩具(17.17%↓)、珠江钢琴
(13.72%↓)。
一周要闻:宏观:5 月上旬,北京全市新建商品住宅共网签 1010 套,环比下降 14%。
风险提示:市场竞争家居;原材料成本大幅上涨。

跨境通(002640, 买入): 跨境电商龙头,打造立体生态圈

好行业:传统外贸遭遇瓶颈,出口 B2C 电商渗透率迅速提升
作为新兴贸易业态,跨境电商缩短了流通环节,提高了交易效率。同时随着扶持政策的密
集落地、互联网技术的普及、支付及物流等基础设施的不断完善,跨境电商交易规模快速
提升,中国制造业性价比优势及丰富的产品供给使得中国成为最受全球网购消费者欢迎的
海淘国家。据阿里研究院数据统计,2015 年我国出口 B2C 金额为 5032 亿元,同比增长
约 60%。预计 2020 年跨境电商 B2C 出口额将达到 2.16 万亿元,2015-2020 年年均增幅
约 34%,出口 B2C 万亿空间仍待挖掘。
好公司:出口 B2C 电商绝对龙头,竞争优势明显
环球易购主营电子和服装产品,得益于精准的产品、客户和营销定位,环球易购自成立以
来一直保持高速增长,2016 年收入同比+92%,净利润同比+104.7%,远超行业平均增速。
凭借领先的大数据分析能力及规模优势,2016 年公司期间费用率减少 8.56 个百分点,竞
争优势逐步凸显。子公司前海帕拓逊以自有品牌为主,目前已以高品质高性价比建立了一
定的影响力,目前业务已经覆盖 20 多个国家和地区,在消费类电子产品的多个细分类目
占据主导地位。2016 年帕拓逊收入 12.9 亿元,同比增长 177%,归母净利润为 1.14 亿元,
同比增长 158%,业绩亮眼,公司业绩屡超此前承诺。
新亮点:发力进口电商,打造跨境双向立体生态圈
公司 2015 年开始进军跨境进口业务,打造进出口双向跨境平台,以期发挥供应链、渠道
方面的协同效应。“五洲会”采用原产地品牌直采的供货方式和自营的运营模式,主打母
婴用品、美妆个护、食品保健、居家个护等类目,定位上专注于进口大牌商品的特卖。目
前“五洲会”在最关键的供应链和物流方面已经具备一定竞争优势。此次公司拟收购的优
壹电商是国内领先的全球优品专供与电商贸易综合服务商。主要围绕国内中高端家庭的生
活消费场景,深度挖掘目标群体的消费需求,业务包括产品销售和电商服务。目前收入以
母婴产品为主,运营服务能力突出。优壹电商的收购将丰富公司供应链资源、提高品牌运
营能力,协同效应显著。
投资建议:首次覆盖给予“买入”评级
暂不考虑优壹电商业绩贡献,预计 2017-2019 年收入分别为 146/214/291 亿元,分别同
比增长 70.66%、47.04%、35.78%。归母净利润分别为 7.79/12.37/18 亿元,分别同比增
长 97.74%、58.87%、45.47%。作为跨境电商唯一纯正标的,目前行业尚无可对标公司,
从 PEG 角度出发,考虑到公司 2016-2019 年利润年均复合增速为 66%,给予公司 2017
年 45-50 倍 PE(PEG 为 0.68-0.76),对应目标价 24.3-27 元。首次覆盖给予“买入”评
级,建议投资者积极关注。
风险提示:跨境电商政策的不确定性;海外政策风险;并购整合效果不达预期;行业竞争
加剧。